檢視今年上半年的樓市“成績單”，有兩個現象非常突出：樓市復蘇周期縮短，降溫趨勢顯現；“加杠桿”顯著提速。以開發投資改善為例，樓市經歷四輪復蘇周期，此前三輪改善周期（2006年2月至2008年6月、2009年2月至2010年5月、2012年8月至2013年4月），開發投資增速從波谷到波峰，分別持續2年零4個月、1年零3個月、8個月。若以去年開發投資1%的增速為波谷，以今年1至4月7.2%增速為波峰的話，此輪改善周期僅維持了4個月。

 

  但問題是，從2014年7月確立“去庫存”主題后，樓市結構性刺激政策和貨幣寬松政策已持續近2年。目前，居民購房貸款成本、稅收成本均降至歷史最低，而杠桿卻被拔到歷史最高。去年的“去庫存”利好，已讓按揭貸款同比增長了21.9%。今年上半年按揭貸款漲勢更猛，居民中長期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬億，接近去年3.05萬億規模，而上半年新房銷售金額同比僅增42.1%。

 

  而且，在上半年全部新增貸款中，居民房貸占比達41.3%，為2011至2015年平均值的2倍，比2015年的28.5%提升近13個百分點，而近3個月平均占比達57%。也就是說，房貸成了銀行新增貸款絕對主力。同時，杠桿率（房貸余額/存量住房價值）也由2014年的15%快速升至上月的近40%。由此，在很大程度上，上半年樓市火爆，要拜高杠桿刺激所賜。這種“加杠桿”的速度，不僅在亞太，甚至在全球范圍內都很罕見，盡管橫向比較，我國居民杠桿率基數較低。

 

  考慮到債務置換中至少三分之一的銀行貸款，去年以來實際信貸增速達15%至17%，遠超13%的信貸增速目標。同時，六次降息后，包括公積金在內的房貸優惠利率分別已降至3.25%和4.2%的歷史新低。顯然，資金又多又便宜是上半年樓市杠桿突飛猛進的主因。同時，開發商加杠桿也很突出。上半年開發商資金來源同比增長15.6%，房企公司債發行近2500億，接近去年全年規模，龍頭房企發債成本低至3%至4%。

 

  高杠桿加“去庫存”，上半年樓市業績甚至超過了歷史最高位的2013年。相比2013年同期，上半年樓市銷售面積、金額分別上升25%、46%。6月商品房銷售達1.6億平方米，再創單月歷史新高，新開工1.8億平方米也創歷史新高。但是，在人口紅利已過，城鎮化轉移人口已從過去的2000萬降至1000萬左右，城鎮常住人口戶均住房擁有已超過1套，靠杠桿和政策刺激的高量級增長難以持續，這是樓市復蘇周期縮短的主原。

 

  增量GDP中，資本形成的貢獻依然在60%以上，房地產和基建無疑是“大頭”。上半年經濟企穩，關聯效應和乘數效應超強的房地產貢獻最大。房地產開發投資、新開工、土地出讓分別從去年末的1%、-14%和-31.7%，快速反彈至上半年的6%、14.9%和-3.0%，在帶動固定資產投資、穩定制造業投資和上下游消費、支持基建投資上作用最大。但同時，去庫存大旗下的快速“加杠桿”，也助長金融投資和泡沫風險，一二三線城市房價全面上漲，庫存再次攀升。

 

  據國際經驗，貨幣政策轉向和房價回調后，杠桿去化和樓市回調會交互強化，這也往往是金融危機、系統性風險的加速器。事實上，2015年以來新增的杠桿，很大比例并無有效需求支撐。因此，必須控制樓市杠桿率快速攀升的勢頭。我國居民杠桿率（40%）相比5年前已翻了一番，高于主要新興國家。在社保尚不到位、房價及生活成本居高不下的情況下，高強度加杠桿空間有限。近期，李克強總理提出“逐步降低實體經濟杠桿率”，也是對于杠桿短期攀升的擔憂。近期合肥（樓盤）、廈門（樓盤）收緊房貸杠桿，滬深叫停房貸優惠惡性競爭，工行和興業等銀行全國范圍內收緊房貸額度等，意味著樓市高杠桿開始受到控制。

文章來源于：上海證券報